健之佳罕见高杠杆并购引股价巨震快速扩张拖累业绩不及预期

国内连锁药店并购金额最大。6月29日，云南健之家健康连锁店有限公司(以下简称“健之家”，605266。SH)宣布以20.74亿元现金收购河北唐人医药股份有限公司(以下简称“唐人医药”)100%股权。

第二天，健之佳股价高开低走，大幅波动。随后几个交易日，股价继续下跌。据Wind统计，6月30日至7月8日，健之家股价累计下跌4.27%。

为什么这一医药连锁罕见的单笔超20亿并购不被市场看好？

溢价超过三倍的高杠杆收购

6月29日晚，健之家接受了54家机构的调研。在调查期间，健之佳董事会秘书兼财务总监恒力表示，公司从2021年底开始接触唐人医药。

公告显示，健之佳拟分两期以支付现金的方式购买河北唐人医药100%股权，以实现对河北唐人的控股和进一步全资控制，实现对唐人医药连锁大药房品牌、直营店、各类经营性资产、经营资源和经营权的并购。

具体来看，第一阶段，这家贸易公司拟以自有资金和自筹资金16.6亿元购买河北唐人医药三位股东持有的80%股权。交易完成后，唐人医药将成为健之家的控股子公司。

第二阶段，如果唐人药业承诺完成履约，公司应当或有权根据协议约定的条件，以4.1亿元的价格购买剩余20%股权。

唐人医药成立于2003年，2016年10月登陆新三板，2017年10月终止挂牌。截至2021年12月31日，唐人医药在河北、辽宁拥有659家直营店。

“这笔交易的市盈率是24.25。平均市盈率为同行业可比交易案例收购的新药房项目的24.66倍，国药控股(行情00028，诊股)的28.34倍，老百姓收购的湖南怀仁(行情603883，诊股)的22.75倍，老百姓收购的河北华佗大药房的22.42倍。恒力说。

对此，东方高盛认为，作为营收过10亿元的华北连锁龙头，唐人药业的标的资源确实稀缺，马上就要被抢走了。一匹种马，24次PE，赢了唐人。健之家的市盈率只有15倍，但收购资产需要24倍。这是一个颠倒的交易。“用高市盈率收购低市盈率是行业公式，这样可以增加公司市值。健之家反其道而行之，二级市场不买账。”

值得一提的是，因为改制，2021年7月31日，唐山永信资产评估有限公司对唐人医药的净资产进行了评估，评估值为4.76亿元。但本次交易评估基准日为2021年12月31日，评估值已上升至20.76亿元。仅仅过了5个月，估值就增长了16亿。

唐药质量如何？即使溢价3.45倍，健之家也会坚持收购。

健之佳披露唐人医药财报数据显示，2020年和2021年，唐人医药营收分别为14.8亿元和14.7亿元；归母净利润分别为1亿元和8551万元；资产负债率分别为53%和52%。2022年1-5月，唐药营收5.9亿元，净利润2507万元。

此次健之佳收购唐人医药，业绩承诺主要体现在两个方面。首先，关于合并报表净利润，2022年和2023年待扣净利润分别为8576.3万元和8629.78万元。其次，从门店数量和营收来看，2022年末门店数量比去年年末增长不低于5%，营业收入比去年同期增长不低于3%。2023年末门店数量较上年同期增长不低于5%，营业收入增长不低于8%。

事实上，唐人医药未来两年的业绩承诺与2021年相差无几，甚至低于2020年的实际净利润。这样的设置合理吗？

此外，健之佳收购唐药主要以自有资金和银行贷款。截至一季度，健之家货币基金为6亿元，短期借款超过3亿元，环比猛增1028%。一年内到期的非流动负债4.3亿元，长期借款3.24亿元，长短期债务合计10.92亿元，短期债务7.68亿元。

钱无法覆盖短期债务，收购唐药需要20亿。有业内人士认为，健之家的高杠杆扩张将面临更大的资金压力。

就相关问题，“投资者网”问了简志佳一个问题。公司仅表示:“如项目有重要进一步进展，公司将根据披露要求及时向投资者披露相关信息。”

膨胀痛表现不及预期

“2022年，公司初步计划2021年新增门店不少于900家，特别是提高收购门店比例，通过收购快速进入空白区域、薄弱区域和政策限制区域，缩短培育期。”简志佳在投资者关系活动上说。

自2020年12月健之家上市以来，加快了扩张步伐。据不完全统计，在过去一年多的时间里，健之佳进行了11次股权收购和2次总资产收购，涉及金额超过4亿元。截至2021年底，健康医疗旗下共有药品零售和便利零售店3044家，其中药品零售店2747家。

由于加速扩张，近年来健之家的单店收入呈下降趋势。公司历年年报数据显示，2019年至2021年，单店营收分别为207万元、205万元、163万元，2021年下滑尤为明显。

银河证券研报称，受门店扩张费用影响，健之家业绩不及预期。

2022年一季度，公司营收14.5亿元，同比增长24.28%；归母净利润0.29亿元，同比下降54.64%；归母净利润0.35亿元，同比下降41.81%。主要原因是公司门店自建规模的快速扩张，增加了培育期新店和次新店的短期业绩压力。

据前瞻产业研究院预测，按照2025年“零售连锁率接近70%”的发展目标，以60.65万家药店为基数，未来三年单体药店数量将减少至18万家左右，较目前的25万家左右，或减少7万家左右。对于正在加速扩张的健之家来说，这意味着什么，目前还很难下结论。