争议“30亿”，或是对冲财政投放和外汇占款，大概率并非货币政策转向

央行每天操作30亿元逆回购，通过公开市场回笼基础货币共计3850亿元。一些投资者认为，这是央行向市场发出收紧货币政策的信号。实际情况还是没有。要了解流动性或货币政策的全貌，仅通过公开市场操作很难得出准确的结论。影响基础流动性的因素主要有三个:外汇占款、公开市场操作和财政投入。从近期数据综合考察，央行缩表操作可能对冲财政投入和外汇占款；从更重要的资金价格观察，目前处于稳定状态。后续、当前和近期，货币政策转向的可能性都不大。

影响基础流动性的不仅仅是逆回购。

流动性的基础会受到很多因素的影响，其中最重要的有三个:外汇占款、公开市场操作(常见的方式是逆回购:逆回购是央行从一级交易商买入证券并同意在未来特定日期卖给一级交易商的交易行为，逆回购是央行向市场投放流动性的操作)和金融投资。简单分析央行的资产负债表就可以得出上述结论。

在上述三个最重要的因素中，公开市场操作是央行能够主动调节银行间流动性的唯一手段。因此，考虑到各种影响因素的可控性，央行往往会先考虑不可控因素对基础流动性的影响，再根据实际情况决定公开市场操作量。比如，如果外汇占款或者财政投入减少，那么为了保持基础流动性的稳定，央行要适当增加逆回购的量；相反，如果外汇占款或财政投资增加，那么央行应该适当减少逆回购的量。

从上面的表述可以看出，我们不能单纯依据央行的公开市场操作来判断货币政策的松紧程度。毕竟，公开市场操作会受到外汇占款和财政投入变化的影响，即央行的公开市场操作如逆回购发生变化时，可能是因为影响基础流动性的其他因素发生变化。央行调整公开市场操作以保持基本流动性稳定，以便对冲其他因素。并不一定意味着货币政策已经转向。而且，央行公开市场操作还具有明显的季节性:每次节前或季末，央行都会因流动性习惯性收紧而增加流动性的量，而当这些资金紧张的时刻过去后，央行往往会通过公开市场操作回笼之前投放的流动性。

综上所述，要想了解流动性或货币政策的全貌，仅通过公开市场操作很难得出准确的结论。

央行收缩逆回购量的几种解释

近期央行公开市场操作的逆回购规模明显收缩。除了对货币政策边际收紧的可能解释外，对这一现象还有一些对冲解释。

首先，可以肯定的是，最近的财政投入力度很大。从财政支出来看，全年GDP增长目标5.5%，财政支出持续发力稳定经济市场；从财政收入来看，今年4月份以来，增值税留抵退大幅降低了财政收入增速。从图中可以看出，财政收入和财政支出的增速差距明显拉大，大量资金从财政端出。在这种背景下，央行通过公开市场操作维持流动性稳定的必要性确实在减弱。

图:最近财政投入力度很大:

其次，近期外汇占款存在适度增加的可能。2020年后，银行结售汇顺差与央行外汇占款出现明显差距:银行结售汇顺差中枢已经解除，但央行外汇占款一直以极低的速度增长。这意味着2020年后，商业银行体系积累了大量外汇头寸，未能及时结汇。今年以来，这些外汇头寸很可能会加速结汇。背景是:市场对人民币的预期非常乐观，NDF的贴现率在下降。如果预期和头寸条件都存在，外汇占款就有可能适度充裕。

图:2020年后，银行结售汇顺差与央行外汇占款有明显差距。

图:NDF的折价率在下降。

除了上述对冲金融投资和外汇占款的解释，央行收缩逆回购还有一个更简单的解释:季末效应已经过去，也就是资金面相对紧张的时候已经过去，央行自然没有必要加大逆回购的量。事实上，从图中数据可以看出，自今年4月初以来，央行公开市场操作一直处于相对稳定的状态，其每周公开市场操作不会超过400亿元，甚至在5月下旬至6月中旬连续四周，公开市场操作的周净投放连续为0；仅进入6月末，为应对季末资金面紧张，央行净投放3500亿元。那么，在季度效应结束后，央行可能自然会通过收缩投资的方式将这3500亿全部回笼。

图:央行公开市场操作净货币供应量

价格比数量更重要。

央行的低投入是因为对冲还是货币政策的转向，我们可以通过观察短期利率来寻找更准确的答案。在经验上，关注利率收益比关注央行公开市场操作更准确。毕竟利率是一个结果变量，可以非常及时地反映市场上的流动性变化。根据央行2021年一季度货币政策执行报告专栏:ldquo中国人民银行在公开市场操作中更关注货币市场的短期基准利率hellip，如DR007hellip因此，在观察央行公开市场操作时，市场应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率、一段时间内市场基准利率的操作等政策利率，而不是过多关注央行操作的次数，以避免对货币政策取向的过度解读。rdquo

从利率端来看，目前大部分短期利率都在下降。R07、DR007由于6月下旬季末，经过小轮上涨后，近期重回年内低位；当然，也有利率提供不同的信号。例如，最近银行间贷款利率提高了。在这些利率中，我们应该重点关注R007和R007。毕竟，对于无担保的银行间同业拆借利率来说，在纳税期之前或者月末，出现比较剧烈的波动是正常的。

从以上分析可以看出，央行这次收缩公开市场操作，更多的可能是基于对冲的考虑。央行收缩逆回购操作是基于过去季末因素还是外汇占款增加或财政投入，我们还无法得出准确结论；但从6月末利率水平的上升和近期财政收入的低迷来看，或许财政的充分投入和季末效应的结束才是推动此轮逆回购操作收缩的核心因素。

但无论如何，央行逆回购操作的这一轮收缩，大概率并不意味着央行货币政策的转向。

图:短期资金利率近期重回年内低位。

如何判断货币政策的合理水平

关于货币政策的合理水平，已经有过无数次的讨论。

当然，这个问题的答案离不开历史研究。对于每个国家来说，历史上利率的大致波动范围应该由其央行通过试错来摸索。

我们现在能做的就是在历史利率水平的基础上探索合理的利率位置。当然，这种讨论可以分为短期和长期两个角度:短期货币政策取决于经济名义增长率的变化，而长期货币政策的锚应该是经济的实际增长率。

短期内，除了经济增长，通货膨胀也是货币政策重点考虑的因素:当通货膨胀水平上行时，我们的货币政策应该相应收紧，而当通货膨胀水平下行时，货币政策可以更多地考虑经济基本面的需要。因此，短期货币政策与经济的名义增长率有关。

图:短期货币政策与名义经济增长率相关。

但从长期来看，货币政策只有一个目标:经济增长。长期货币政策之所以可以忽略通货膨胀，是因为在经济发展充分且不会有长期行政干预的假设下，通货膨胀不可能长期偏离经济增长。那么，在足够长的时间内，人们的收入和物价水平自然可以达到基本平衡，而不会长期扭曲。那么，长期货币政策应该与经济的实际增长率密切相关。

对于西方国家来说，随着经济发展越来越充分，经济的吸水性明显在下降。此时，我们需要越来越低的利率来稳定经济增长。那么，整个利率会随着经济增速的下降而呈现下降趋势。纵观西方经济体的历史，利率相对于经济增长率一直大幅下降。如果要判断这些国家货币政策的合理水平，线性思维得出的结论应该是不准确的。

图:美国的利率相对于经济增长率明显下降。

图:日本的利率相对于其经济增长率大幅下降。

但对中国来说，这个计算更简单。

首先，对于中国来说，线性思维仍然适用，中国还没有到需要极度宽松来稳定经济增长的程度。如果我们看一下GDP和R007之间的差异，我们可以看到，这种差异一直与GDP增长方向相同，这种关系几乎是线性的。

这个现象代表了当前经济的预期管理还是很有效的。在经济衰退期间，当我们的货币政策没有把利率压到足够低的水平时，整个经济是可以稳定下来的。这意味着，虽然在经济走弱的时候，金融部门还没有给实体企业盈利，但实体企业在宽松货币政策的发令枪下，已经率先开始了一轮资本支出，并把整个收益率带到了更高的位置。

图:国内生产总值和R007之间的差异与国内生产总值的增长方向一致。

其次，如果不考虑中国为了稳定经济而实施的额外宽松空间，那么中国的潜在增长率是更有效的利率锚。至于潜在增长率的估算方法，我们认为可以观察政府历年来制定的经济增长目标。这个目标既能大致代表潜在增长率的趋势，也能部分代表政策主张和力度。

如果从经济增长目标所指的潜在增长率来考虑资本水平，在过去十年中，我们可以看到，潜在增长率每下降1个百分点，R007的中心水平就会下移约130bp。那么，按照今年5.5%的GDP增长目标，R007的理想位置应该在1.4%左右，这意味着，即使我们看到今年流动性明显宽松，但相对于持续下降的经济增长中枢，货币政策宽松仍有空间。

图:潜在增长率每下移1个百分点，R007的中枢水平就会下移130bp左右。

当然，就目前的环境而言，我们确实对货币宽松存在一些阻力。欧美货币政策收紧，国内CPI上涨，都是货币政策进一步宽松的障碍。但是，这些问题只是短期问题。一旦这些阻力下降，仍有可能放松和加速货币政策。更何况，目前来看，即使存在这些问题，货币政策仍然在稳健和宽松的道路上。